雅迪和爱玛两大电动车巨头对垒资本市场

    谈到电动自行车行业，大家恐怕首先想到的就是爱玛科技和雅迪控股吧。这不，6月中旬爱玛科技正式在上海证券交易所主板挂牌交易，股票代码“603529.SH”。
    上市10天，爱玛科技连续8天涨停，股价最高79.94元；随后爱玛股价连续两天跌停，目前为63.32元，市值约255亿元人民币。
    要知道，这并非爱玛科技首次冲击IPO。2012年，爱玛科技IPO计划因高管内斗而搁浅；2018年，爱玛科技首次正式提交招股书冲刺IPO，却在排队半年多之后遭遇证监会“灵魂拷问”而减速；2019年末，爱玛科技再次提交招股书，又因“专利诉讼”而被证监会取消审核。上市之路真可谓是“一波三折”。
    顺利上市的爱玛科技也将迎来一个广阔而血腥的“舞台”。
    那么，何为广阔？
    据Statista统计，2015~2019年全球电动自行车市场规模呈现逐年增长的态势。截至2019年底，全球电动自行车行业市场规模为189亿美元。
    数据来源：Statista，西部证券研发中心。
    2020年9月，工信部发布了《2020年1-7月自行车行业运行情况》，1-7月电动自行车完成产量1550.1万辆，同比增长18.7%。其中7月单月电动自行车产量374.1万辆，同比增长49.5%，开启自4月以来连续4个月的近5成的增长势头。2020年4月以来电动自行车市场快速复苏，背后的主要原因是共享单车、外卖等ToB端需求增强，拉动整体销量。
    近年来，中国电动自行车的年产量均保持在3000万辆以上，并且保持平稳增长。据悉，中国电动自行车的销量自2019年至2023年的复合年增长率将提升至约7%，电动自行车的需求将保持稳步增长。随着新国标的落实，电动自行车市场份额近年加速集中明显。
    此外，考虑到RCEP协议国中仍有部分国家关税税率较高，预计未来税率下降将提升电动自行车需求，因此增长态势在未来几年仍将持续。
    那么，又何为血腥？
    电动自行车行业竞争日趋激烈：一方面，现有大型制造商对市场争夺的竞争加剧，具体体现为通过不断降低销售价格、提升产品性能、保证服务覆盖等手段抢占市场；另一方面，电动自行车行业中小企业众多，盘踞各个区域市场。
    经过二十多年的发展，电动自行车已经成为市场化程度高、竞争激烈的行业，目前形成了两强争霸，地方分散的格局；生产企业在规模、盈利能力、竞争力和市场影响力上逐渐拉开了距离，层次化明显。
    据ZDC互联网消费调研中心发布的《2019年中国电动车产业发展白皮书》显示，2018年全年电动自行车销量400万台以上的仅有两家，分别为爱玛科技和雅迪控股，行业第三名和前两名相差较大；销量排名前十的品牌销量占比达到了总销量的约58%，排名前五的品牌总销量占比达到了约44%。
    由此可知，爱玛科技和雅迪控股形成最为明显的竞争。下文则主要从两者的市场定位、竞争态势以及估值水平三个方面进行阐述。
    一、“高端”定位背后的高毛利率
    雅迪控股成立于1997年，主要从事电动自行车的研发、生产与销售，2016年5月19日登陆港交所上市，雅迪电动车是雅迪控股旗下电动自行车品牌。2015年，雅迪控股一改前风，选择“高端”的方向。而所谓“高端”，是指包含价格、产品研发、产品结构、终端升级、推广方式等在内的综合配置。
    雅迪控股投入巨额资金打造广告——“更高端的电动车”。令人大跌眼镜的是，雅迪控股在广告和终端升级的投入甚至相当于同期爱玛科技的8倍以上。不仅如此，雅迪控股还推出一系列自主研发高端车型，品质和技术水平都有明显提升；同时终端店面形象也体现出突破传统的颜色、材质以及设计思路。
    雅迪控股选择“高端”并非一时“心血来潮”，而是经过深思熟虑。
    要知道，当时爱玛科技作为销量最大的品牌，占据的必然是主流市场；而此时雅迪控股主动调整战略，只在“高端”市场竞争，目的在于以一个系统向爱玛科技发起挑战，以此争夺市场份额。
    反观爱玛科技，始终以“时尚”作为品牌定位，坚持用匠心铸就精品，不断挖掘当下年轻用户对时尚风格的向往，创造真正满足用户需求的产品，围绕开创的“时尚电动车”品牌形象，进行了长久的品牌建设。
    正是基于两者根本市场的定位差异，雅迪控股定位“高端”，爱玛科技定位“中低端”，这就决定了定价差异化。
    据爱玛科技招股说明书显示，2018~2020年爱玛科技毛利率分别为13.12%、13.68%和11.35%，同期雅迪控股毛利率分别为16.33%、17.36%和15.87%，同行业可比上市公司毛利率平均值分别为15.8%、15.98%和13.13%。此外，2021年，预计爱玛科技和雅迪控股毛利率分别为11%和15%。
    数据来源：爱玛科技招股说明书。
    虽然爱玛科技在招股说明书解释其毛利率低于同行业上市公司平均水平的主要原因为，
    “（1）与可比公司相比，公司不直接承担经销商的物流运输费用，而是通过价格折让方式对经销商进行补贴，相应调低产品价格所致；
    （2）2018年至2019年，新日股份将包装材料计入销售费用，但公司与雅迪控股均根据实际业务情况将包装材料计入生产成本而非销售费用中，降低了毛利率与销售费用率”。
    但笔者认为，爱玛科技毛利率低于同行业上市公司平均水平的根本原因在于其市场定位，毋庸置疑的是，“高端”市场定位的背后是高毛利率。
    二、近三年雅迪市场份额首超爱玛
    值得一提的是，爱玛科技和雅迪控股的主要销售模式均为经销模式。
    据爱玛科技招股说明书显示，截至2020年末，爱玛科技共有经销商超过2000家。同时，爱玛旗舰店入驻京东、天猫、苏宁等大型网络购物平台，提高了爱玛品牌电动车的市场份额。此外，爱玛科技还将在巩固现有营销渠道和网络的基础上，积极开拓新的渠道，并通过扩建营销团队，采用多种营销策略，加大营销力度，推动电动自行车销量的持续增长。
    而反观雅迪控股，据2020年年报显示，截至2020年末，雅迪控股由2955家分销商及其子分销商组成，销售点超过1.7万个。
    据雪球数据显示，2018~2020年，爱玛科技的国内市场份额分别为17.9%、17%和13%，而雅迪控股的国内市场份额分别为17.6%、16.5%和23.1%，2020年雅迪控股在国内市场份额方面对爱玛科技实现了较大幅度的反超。此外，预计2021年爱玛科技和雅迪控股的国内市场份额分别为16.9%和25%，雅迪控股持续超越爱玛科技，但差距有所缩小。
    数据来源：雪球。
    值得注意的是，爱玛科技虽然近几年来在国内市场的品牌影响力及市场份额均遥遥领先（除2020年外），但在海外市场上才刚刚起步，海外市场开拓力度及品牌影响力均有待加强。
    三、透过雅迪市值预测爱玛市值
    2018年至2019年，相较于雅迪控股，爱玛科技在市场份额上略胜一筹，但2020年的雅迪控股在近三年首次超越爱玛科技，实现自身快速突破，明显领先于爱玛科技一个身位。
    此时大家是否会和笔者一样产生一个大大的疑问，雅迪控股在2020年实现对爱玛科技的超越，是因为新冠肺炎疫情对爱玛科技这种营销优势的企业影响比较大吗？同时，2021年预计雅迪控股仍持续超越爱玛科技，这种超越会是短期爆发还是长期领跑？
    上述答案或许能从估值中找到。
    雅迪控股市值约为487亿港元（约合405亿元人民币），2021年预计市场份额、营业收入和净利润分别为25%、225亿元和11亿元；反观爱玛科技，目前市值约255亿元人民币，2021年预计市场份额、营业收入和净利润分别为16.9%、165亿元和7.79亿元。
    数据来源：雪球。
    总体上看，爱玛科技和雅迪控股依然还是电动自行车行业的第一梯队，同属于行业龙头，二者的参考性依然很强。
    笔者认为，新国标后，低端两轮电动车产品被淘汰，两轮电动车产品平均单价有所提升，市场规模将进一步壮大，行业发展环境良好；与此同时，爱玛科技连续多年荣获工信部指导发布的中国品牌力指数电动自行车品牌第一名，品牌形象、内涵、代言人周杰伦对品牌推广度具有较大积极作用，叠加不断加研发投入，重视技术创新，对核心竞争力的建设至关重要，因此，爱玛科技估值有望向雅迪控股追赶。
    综合来看，身处广阔而血腥的电动车行业，爱玛科技和雅迪控股依然还是电动自行车行业的第一梯队，同属于行业龙头，但基于两者的市场定位不同，导致雅迪控股毛利率持续高于爱玛科技；同时或因2020年新冠肺炎疫情影响，导致雅迪市场份额首超爱玛。但毋庸置疑的是，对于刚刚上市的爱玛科技而言，考虑到近几年来在国内市场的品牌影响力及市场份额均遥遥领先，市值有望向上追赶！